《投资者的未来》，投资者语录

未来属于终身学习者。

读书是世界上成本最低的投资方式。哪怕每天只是看几页，长期下来也会有很多收获和回报。从这个角度来说，读书和基金投资有异曲同工之妙，都相信长期的力量。基于此，金融界基金与中智基金联合推出读书专栏《读书》，邀请国内外学术界、投资界有影响力的大咖分享好书，交流读书心得。

本期分享国内投资圈资深人士陈家和的新书《一个投资人一生的机遇》。独立投资人、《漫无边际的空间里传递的光:一个投资人20年的知识与行为》作者姚斌带你去读一读。

价值投资是一个无止境的话题。

在《投资者一生的机遇》一书中，陈家和先生向我们展示了价值投资的有效性。这本书从七个维度出发，向我们展示了理性的重要性。

查理·孟格先生一生注重理性，投资者一生的机会在于理性。

相反，从非理性的交易对手那里，它为聪明的投资者创造了一生的机会。

价值投资之所以说起来容易做起来难，是因为很多时候是违背人性的。然后由于认知问题，价值投资无效。要解决这个问题，必须提高认知水平，摆脱不理智的行为。在投资的很多问题上，往往是似是而非，有谬误，有迷思。但是，很多人都没有想过它们的适用性和正确性。

◎两句话的谬误。

第一句，“长此以往，我们都会死。”这句话出自约翰·梅纳德·凯恩斯。但是，这句话还有第二部分:“那么，从古至今，我们都没有出生。”当时凯恩斯说这句话，就有它的意思，就是大萧条时期仅靠市场机制慢慢调整供求关系来恢复经济，需要很长时间，这是一个长期的事情；这个时候政府必须介入，扩大需求，恢复经济，这是短期的事情；不能长期解决短期问题，会犯错误。1933年，美国总统富兰克林·罗斯福相信凯恩斯的话，推出了“罗斯福新政”的经济刺激计划，将经济从泥潭中拯救出来。可见，这里的“长期”的含义是一种经济政策的立场，与投资中所说的“长期”无关。

与第一句相关的第二句话是，“长期来看，估值并不重要。”这句话出自股神巴菲特。这里的“长期”是指15至30年的时期。意味着当我们以合理的价格买入股票组合时，即使长期估值发生变化，只要能使基本面高速增长，也可以忽略长期估值变化。不仅如此，对于这样的投资来说，这可能是锦上添花。当然，没有什么是绝对的。“从长期来看，估值不重要”并不意味着我们已经抓住了投资的基本面，估值可以完全忽略。

显然，如果混淆了“长期”的两个含义，就会造成麻烦，从而找到了投机的借口，成为投机者的借口。

在投资上，最需要的是“长期”。

这个“长期”短则七八年，长则几十年。

优秀的价值投资者，如果能实现20%的年复合增长，就需要“长期”。

在20年的情况下，20%的年复合增长率会带来多大的增长？答案是1元钱变成38元；如果是30年，1元钱会变成237元。

中国市场上有公开业绩超过15年的优秀投资者，如曹明昌、朱绍兴等，其投资组合的年复合增长率几乎达到20%。而巴菲特的长期增长率恰恰是这个数字。

在长期投资中，很多优秀的投资者都树立了最好的榜样。在这份光荣的名单上，有沃伦·巴菲特、查理·孟格、菲利普·费希尔、托马斯·罗·普莱斯…

价值投资者喜欢“物美价廉”的标的，但这种情况并不常见，可能几年才会出现一次。很多年前，我写过一篇文章《大象出现时我才出手》，讨论估值的问题。在那篇文章里，我认为估值很重要，但我们不需要太在意。原因是:当市场崩盘跌入低谷，所有股票都相当便宜的时候，这个时候自然就没必要估值了。而当市场高涨，人群亢奋，所有股票都被严重高估的时候，你还想估值就没有意义了。只有在市场上行的时候，因为可能会有一些“漏网之鱼”，估值才会起到一点作用。但是这个时候很多股票涨幅都比较大，自然就没有什么值得投资的了。

然而，尽管如此，并不意味着“估值不重要”。没有估算出大致模糊的价值，你不可能真的全力以赴去买一个标的。而且，随着时代的发展，价值的尺度也会发生变化。本杰明·格拉哈姆的估价体系可能只适合他的时代。巴菲特早年也沿袭了格雷厄姆的估值尺度——以净资产作为公司报表的基石，但后来放弃了这一尺度。因为它无法衡量苹果、亚马逊或比亚迪这样的公司的价值。

◎不能保证完美的结果。

成长型股票投资起源于托马斯·罗·普莱斯，后经菲利普·费希尔完善。如果说价值投资强调的是确定公司的价值，并与其价格进行比较，那么成长型投资强调的是成长带来的价值，并将这种价值与其价格进行比较。他们的共同点是，投资分析可以确定股票价值，并与价格进行比较。当然，我们也可以认为成长投资是价值投资的重要组成部分。

然而，长期以来，似乎有很多人在谈论“价值投资”，很少有人在谈论“成长投资”。原因可能是书中列举的“成长股投资的五个问题”，但我认为这些问题在传统价值公司中也可能存在。

(a)估价过高。由于对高增长的强烈预期，成长股极易出现泡沫。而且由于出价过高，很容易削弱投资者未来的盈利能力。

(b)将热门股票误认为成长股。热门股是指交易量大、流动性强、股价变动大的股票。成长股是营业收入能够保证公司内在价值快速增长的公司股票。这是两个完全不同的概念。

(c)行业缺乏壁垒。这是第一个商业问题。真正的商业壁垒是不容易建立的。当成长型公司表现出缺乏商业壁垒的现实时，其股价很容易遭遇“戴维斯双杀”。

(四)竞争太激烈。这是第二个商业问题。竞争无处不在，但成长型公司之间的竞争可能比传统价值型公司更激烈。所以成长型公司成长带来的优势很容易被激烈的竞争抵消。

(f)成功是来自计划还是运气。这是第三个商业问题。在这里，需要鉴别成长型公司的成长是来自运气还是聪明的商业策划。

无论是价值型公司还是成长型公司，真正好的公司总是凤毛麟角，成为领导者更是难上加难，这也是幂律分布决定的。正因为如此，一旦你有了这样的公司，正如查理·孟格所说，你必须“等着瞧”。“坐等投资法”就是买入并长期持有。这是一个重要的投资理念。它决定了最佳投资策略是购买一家经济效益极好的企业的股票，然后持有多年。试图预测市场走势，频繁买入或卖出的操作方式，比等待投资法要笨拙得多。对于经济效益优秀的公司，时间是投资者的好朋友；对于普通公司来说，时间可能是投资者的诅咒。

但是，如果真的“等”了，可能就有问题了。因为好公司不是一个不变的概念，没有哪家公司会永远好。好的公司也需要依靠环境才能存在。环境变了，那些当时看似最好的历史节点也会变得平凡。对于一个好的公司来说，往往是刚站在历史节点上最红火的公司。当所处的社会和商业环境发生变化时，即使是一个时期最好的公司也会慢慢发生变化。

经营战略的重点是不断增强适应性，最终获得适应性，基业常青。这是一个自然选择的问题。然而，这是非常困难的，因为自然选择不能保证完美的结果，每个商业策略可能只适应环境特征的相当有限的选择。任何一个成功的公司，如果不能和竞争对手有相应程度的变异和提升，很快就会自然消亡。这对价值型公司和成长型公司都一样，无一例外。

◎历史的规律永存。

正如陈家和先生所说，这个世界上只有不变的投资原则，没有不变的投资标的。认为一个投资标的公司是永远的，就像吉姆·科林斯说的“基业长青”但是，能“长盛不衰”的公司总是凤毛麟角，极其罕见。

在生物进化论中，我们可以看到风水轮流转，没有永远的赢家。物种在正常时期繁荣，但在灾难时期衰落甚至灭绝。物种的进化不全是进化，还有退化。如果说物竞天择，生物需要适应环境的变化，有的物种进化了，有的却退化了。正如查尔斯·达尔文所说，“在历史的每一个时期，都有一些动物在生命的赛跑中击败了它们的前辈，从而登上了一个台阶。”生物总是随着外界环境的变化而变化，从而更加适应自己的生存环境——适者生存。然而，尽管如此，厄运终究会降临，很多物种依然会被淘汰，面临灭绝。即使是那些适应外界环境的生物物种，也难逃“失败定律”:地球上99.99%的已知物种已经消失。

物种如此，尤其是像有机体一样的企业:失败是很常见的。但是，企业成功学仍然执着于所谓的成功。其实大部分的成功都是扯淡，甚至是误导。保罗·奥姆罗德(Paul Ormerod)在他的达尔文经济学中向我们展示了企业的失败法则。他的一项研究数据显示，1919年公布的100强公司中，只有三分之二的公司仍然存活于1979年的100强榜单中，而且这种变化在随后的排名中仍在继续。在这60年里，至少有216家公司被列入美国100强公司。在这些被淘汰的企业中，有相当一部分是美国巨头。他们的管理规模曾经相当大，他们的共享资源曾经相当庞大。

能顽强生存下来的公司都是伟大的。1982年，汤姆·彼得斯和乔治·w·罗伯特·沃特曼评选出43家“优秀企业”。仅仅两年后，其中至少有14家面临利润下降或其他严重问题。从1955年到1980年的25年间，238家大公司从财富500强中消失了。然后从1985年到1990年的5年里，143家公司消失了。德国1960年的百强企业中，1990年只有38家出现在百强中。

对于一个企业来说，保持长期的成功经营是非常困难的，因为企业必须在市场的诸多不确定因素中进行经营和管理。最终只有少数企业能够勇于创新，善于调整步伐以适应不断变化的外部环境。他们的事业不仅仅是在残酷的市场竞争中获得一席之地，更重要的是取得成功，实现价值。但是，只有少数公司做到了，大多数公司还是以失败告终。

企业倒闭的程度如此之高，说明公司最显著的特征之一就是会面临破产。很多优秀的公司一年前还存在，第二年就衰落了，甚至消失了。这也让《基业长青》和《追求卓越》的作者处于尴尬的境地。这些作者在书中提到的公司，在运营后期都无法保持辉煌的业绩，赢得最后的胜利。他们显然只看到了企业暂时的成功，却忽略了公司失败的普遍性。其实企业的成败是“物竞天择”的结果。简单地认为一个企业可以长盛不衰，就相当于忽视了自然选择的强大力量——它可以创造成功，但也可以创造毁灭。

所以“世事无常，事物无常。前一天使用，或者今天丢弃。今天弃用，或者以后用。”今天有优势的企业，明天可能会变弱，昨天被低估的资产，未来可能会变贵。在浩瀚的世界里，没有任何物质和形态会永远不变，只有物理定律永远不变。在浩瀚的历史中，没有什么是不变的，只有历史的规律是永恒的。在资本市场上，我们很难找到“永远”的投资现象，只有投资规律还在不断演变。对于聪明的投资者来说，找到一个不变的投资规律，并用它来应对世界上不可预测的投资现象，才是正确的投资方式。

本文来自金融界。